申万宏源减持股申购锁还是不锁位置

申万宏源：减持股申购 锁还是不锁 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

摘要：

“老股减持”设计初衷指向发行“三高”。我国IPO市场长期以来仍多以增量发行方式进行。直至2012年3月，中国证监会发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》中提出“推动部分老股向下投资者转让”。主要目的是通过增加新股的流通数量，降低新股发行“三高”，抑制新股上市的炒作。

实践之初引发高价套现。2014年IPO再次重启之初再次安排老股发售，同时，还特别规定了“一旦超募必须启动存量发行”，但新股发行“三高”现象依然存在：2014年前两个月发行的48只新股中有19只发行PE几乎贴着或大于行业PE；同时，超募现象十分严重，平均超募比例高达93.95%。更有甚者，不少老股东趁着“三高”发行大肆减持套现：2014年前两个月发行的新股中老股累计减持套现达196.92亿元，占新股募资规模的58.79%，平均套现4.48亿元。

“三高”到“三低”，老股减持大幅下降。2014年3月开始，监管层紧急给发行制度打“补丁”，在要求公司股东公开发售股份数量，不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量，再加上较为严格的发行市盈率窗口指导红线以及行业市盈率之限等多个政策组合拳的出击下，新股发行“三高”转为“三低”：2014年6月-2015年6月新股平均发行市盈率仅为21倍，仅为同期行业市盈率的一半不到。

较低的发行市盈率下，老股减被告人韩磊的行为触犯了《中华人民共和国刑法》第二百三十二条之规定持动机大大下降，尤其是通过股权融资之后发行人对未来业绩增长较有信心的新股，老股减持乱像也因此明显好转：2014年6月-2015年6月减持家数占比骤降至分别仅11.69%和4.09%。

两类申购获配差异取决于下博弈。理论上，作为对锁定一年的流动性补偿，申购锁定部分的配售比例高于无锁定部分是正常的，但是最终的配售比例却取决于投资者之间的博弈。从2014年至今已发行并公告的老股减持中有占比达90.91%的减持股锁定12个月的配售比例高于无锁定的，且锁定部分配售比例平均是无锁定部分的7倍，但2016年6月和12月各有一家（合纵科技、奇信股份）无锁定的下配售比例反而高于有锁定的，其中奇信股份无锁定的配售比例是有锁定的4.36倍。

锁定收益整体占优，但也有“倒挂”。2014年6月-2015年12月，有占比达35%的减持股开板日的溢价率高于持有一年后的溢价率，这意味着如果锁定配售比例不是足够大的话，申购这些新股锁定的最终收益率反而会不及申购无锁定的收益水平。

锁定可参与，但仍或有“黑天鹅”。总的来看，截止目前申购锁定部分的配售比例明显优于无锁定的，但也有配售比不能只看到美国方面的严厉查处例倒挂甚至严重倒挂的现象，这取决于下投资者在两类申购上的博弈。从近期下申购锁定配售对象家数的增幅来看，已经有越来越多的投资者参与到有锁定的申购。一般情况下，我们认为下投资可以参与有锁定申购，但也必须承受“黑天鹅”风险，即拟申购标的有锁定部分的参与者骤增，导致最终锁定配售比例反而不及无锁定。因此，我们建议投资者谨慎参与有锁定的申购，综合衡量获配比例、溢价率变化和资金时间成本对申购收益的影响。