享受暖冬之后债券市场需求结构或生变DG

虽说福无双至，但年初的债券市场确是一个例外。股市强势反弹，也没有撼动债市的回暖之势。自本月中旬以来，债市反弹动力较强，表现好于预期。利率产品下行大约BP，而信用产品则下行BP。

认为，债市一月的“暖冬”，一方面得益于短期流动性持续充裕，另一方面也与年初以来旧债到期量较多、新债供给尚未跟上密切相关。

哈尔滨银行研究员崔小龙在接受采访时也表示，当前核心驱动因素营造的利多氛围并未散去，率曲线有继续增陡的需求。一季度内，市场有望迎来交易盘的“蜜月期”，而配置盘也将享受宝贵的“春天”时刻。

两届奥运冠军得主崔小龙认为，目前基本面利多大空，经济增长幅度表现持续超预期。一是基建投资政策的逐步落实；二是房地产业的行业性自我修复。三是对外贸易也将出现超预期增长。“后面两大因素将是推动国内经济在短期、甚至2013年延续高位增长的主要动力，这将对债市形成强大的短期冲击，但中长期层面，经济潜在增长率中枢下移趋势没有改变，这种长周期层面利好兑现只是一个时间问题。”

“整体来看，基本面整体利多，收益率曲线在1季度内呈现陡峭式下移的概率较大，但就基本面变化的影响来看，债市收益率整体下移的空间相对有限，而且部分中长久期债券还面临一定的调整需要。”崔小龙告诉本报。

而从更短期的角度看，收益率明显调整的概率较小。“但即使春节前资金面可能会比预期紧张，由于对节后资金面的乐观预期，由节前资金面因素所引发的收益率明显调整的概率较小。”有分析人士表示。

不过，市场已经开始关注潜在需求结构性变化方面。“近期路演最大的感受便是，债市需求正在发生结构性变化，特别在中低评级高收益品种上，市场传统的公募、自营等需求在边际结构上影响力正在逐步降低，而以银行理财、券商通道业务为代表资金对市场的影响力正在明显地上升。”某券商研究人士告诉本报。

理论上讲，随着利率市场化的逐步推开，存款分流出的资金的无风险要求回报率会有一个抬升过程，这必然会推升市场资金的整体回报率，从而推动资金配置从低风险资产向高风险资产的转移。

事实上，存款分流带来的配置需求从2012年4季度开始逐步明显地影响市场，主要有两大表现，一是去年10月下旬到11月份，债券市场整体收益率出现一波调整，收益率基本回到年内高点，但是城投债等高收益品种调整幅度明显偏小、甚至不调整；二是去年12月中旬以来的这波行情中，高收益品种（包括前期收益率较高的短融）成为市场需求最旺盛的标的；特别是随着年底考核时点过去，存款重新出表带来了城投等品种旺盛的配置需求。

对此，有分析认为，主要是2012年下半年以后金融创新升温，激励资金从传统的银行理财更多开始借助券商资管等通道，带动配置资产风险水平的整体抬升，同时资产回报率也相应抬升。这是过去1个多季度时间里影响市场最重要的因素之一，预计这种影响力会持续下去。

(,)认为，以上过程并不同于以往的大类资产转换，更多是无风险利率抬升带动的存款资金再配置，因此更大的影响还是体现在固定收益类资产的配置需求上（即并不是配置资金风险偏好的整体抬升带来的大类资产配置切换，而是要求的低风险收益率中枢水平的抬升带动的固定收益类资产配置需求的整体上升、以及对高收益品种需求的结构性提高），这是目前市场正在经历的。

“从流动性投放角度看，的边际流动性投放正在经历明显的结构性变化：长期限流动性比例降低、而短期限流动性的投放比例升高。”国金证券认为，这一变化最深刻的影响之一，是融资结构将由此出现变化，更多的资金需求将通过直接融资来满足。

基于收益性要求和流动性调整的趋势性变化，业内人士预计，债券市场在供求两端或许再度扩张。不过，单纯从供给增加或者从需求增加的角度来得出的收益率中枢上移或下移的结论，看上去都并不可靠。

从需求角度看，2012年底券商资管规模已经达到接近1.5万亿，相比2011年底的不足3000亿提高了5倍，而且可能更多是在2012年下半年实现的。“由点带面地看，尽管存款分流的规模仍会持续扩大并带来高收益品种的持续需求，但需求增速最快的阶段可能会在今年上半年逐步过去。”国金证券认为。

而从资金层面看，尽管资金面的平稳会持续，但今年下半年可能会逐步出现边际上的变化。“上半年资金面可能会是一个"松平衡"，下半年重新过渡到一个"紧平衡"，将是一件大概率事件。这种边际上"松""紧"的微妙变化，尽管还是整体处在"平衡"，但对市场预期的冲击可能会被放大。”有分析人士表示。

基于此，有业内人士分析称，投资者今年2季度应逐步地去降久期降杠杆，特别是中低评级，脆弱的平衡可能会在下半年出现风险释放：边际需求增速的下降、边际供给的增加、大类资产切换带来的需求分流、以及不能排除的信用事件（不需要真实违约），这些条件中任何一个出现，都可能在下半年打破上半年形成的“脆弱的平衡”。

(,)也认为，全年综合来看，基于当前的信贷成本和发债融资价差，信贷替换的进程仍将持续，市场供应不