新三板基金兴起

导语：在新国九条等政策支持和全国中小企业股份转让系统有限公司的积极努力下，新三板快速扩容，截至5月27日，已挂牌数量达738家，8月目标剑指千家。

酷暑在5月提前到来，北京东边某商圈一家咖啡厅安静清凉的一角，两位身着职业装的女士开始与身边的客户攀谈，他们来自一家商业银行的私人银行部，从股权分置改革时期的原始股投资到上一轮牛市的股票型基金，再到PE股权投资、黄金投资，历数了最近几年的投资热点后，其最终拿出了一份新产品推介书，指向现在中国资本市场最新鲜的领域——新三板市场。

与此同时，总部位于金融街的一家中型券商的高管正要前往中部某小城市一家新三板公司，他正在为某上市公司寻找优质并购资源，新三板上市后，他迅速把注意力焦点转移到这里的挂牌企业上。

2013年12月，全国中小企业股份转让系统经国务院批准以全新的定位出现，不再仅仅是交易法人股和退市企业股份的场所，可挂牌的创业科技公司也不再仅局限于中关村等少数科技园区。这里成为服务创新型中小企业的全国性证券交易场所。

在新国九条等政策支持和全国中小企业股份转让系统有限公司(以下简称“股转公司”)的积极努力下，新三板快速扩容，截至5月27日，已挂牌数量达738家，8月目标剑指千家。

沪深两大交易所IPO走走停停，各种事前、事中、事后监管从严的背景下，加上可直接“转板”预期，嗅觉灵敏的资金，开始将目光转移到新三板。

在并购领域，新三板并购交易正在升温；在财富管理领域，专门投向新三板的私募产品亦开始成为新宠。定向增发正是这些基金的主要参与渠道。

最近两个月，新三板定向增发数量明显放大，总金额已经超过36.5亿元，是今年1季度的六倍，去年全年的三倍。

财富管理新玩法

专门分析信托和私募资管计划的用益信托研究员廖鹤凯也注意到，最近几个月，定位于新三板的专项计划开始活跃，发行人有信托公司、公募基金子公司，还有普通的中小私募基金。

深圳一家私募基金刚刚募集了其首只新三板基金，规模约4000万元,主要投资于新三板挂牌企业的定向增发，锁定期3年。他们认为，新三板中少数优质公司转板上市的概率很大，而未来随着新三板市场自身的活跃，交易退出也能有安全的溢价。这家私募基金对新三板前景非常乐观，给客户的预期年化收益率能高达30%以上。

而上述私人银行兜售的产品来自一家大中型信托公司，资产计划在3000万元，他们的卖点同样是新三板的转板前景，“这相当于是投资于优质的PRE-IPO项目。”其中一位人士称。

宝盈基金子公司中铁宝盈3月份推出了“宝盈中证第一期计划”，拟投向高成长、做市交易及转板预期较高的新三板挂牌企业，主要瞄准TMT、医药健康、节能环保、高端装备、新材料等行业。

其实产业投资基金中，早在2012年，由科技部出资3000万元阶段参股的武汉东湖创投成立了国内首只冠以“新三板”命名的股权投资基金，总规模5亿元；中信证券旗下直投公司金石投资也曾出资500万元专门成立专项基金专投新三板企业。现阶段，博时、招商、兴业基金旗下子公司和多家券商都已经或正在筹备发行新三板基金，投资新三板公司或投资将并入新三板公司的更小的创业项目。

总体看来，这类产品的数量还难以统计，普遍规模不大，在3000万~5000万元不等，投资人门槛在100万元或200万元。

新三板的最大特征是挂牌企业低标准、投资人高门槛。证监会对新三板对投资者适当性做了严格的明文规定：自然人名下前一交易日日终证券类资产市值在500万元以上。截至一季度末，新三板投资者开户数仅为13920户。因此新三板交易主体为机构投资人，大量个人投资者被挡在门外。

精明的机构投资人互作交易对手也是新三板交易清淡的原因之一，有声音呼吁新三板降低投资人门槛，不过从证监会表态看，这似乎不太可能。证监会副主席姚刚日前表示，不宜用交易所思维讨论新三板，新三板挂牌门槛的低标准和投资者门槛的高标准正是符合改革方向。

这些新三板基金正在成为新三板重要的融资方。

其实更早的时候，新三板一些企业融资一度还使用过股权质押，向主办券商进行融资。还有专门从事并购基金的金融机构发起新三板并购基金，主要针对单一项目。他们有时会要求挂牌企业签订回购条款降低风险，或也作为主体以杠杆方式进行融资投资单个新三板项目，相当于并购基金管理人出资垫后，LP(有限合伙人)即普通投资人出资优先级，在满足一定期限后获得较低约定收益。

相对以上两种形式而言，这种个人投资者参与的私募财富管理计划，对新三板企业的投资更为分散，其实风险更大，将新三板市场当作PRE-IPO的PE投资，属于纯粹的高风险私募基金。

交易活跃寄望做市商

正是新三板快速发展的盛宴，吸引了资金的目光。新三板的各类参与者，都对这个市场寄予了“热切”的期盼。

经济观察报从股转公司相关人士处了解到，依照目前每天接到十几家企业的申请以及审批速度，8月底前，新三板1000家挂牌公司的目标俨然不是问题。

新三板企业挂牌实施备案制，没有财务盈利要求，在公司审核上，只要券商申报的企业不存在重大问题，股转公司都会给予核准通过。“我们不要怕公司有毛病，让公司把毛病说出来，我们一起来解决。”在近期一次新三板推介会上，股转公司市场发展部经理罗良志如此引述公司总经理谢庚的表述。

而一些在地方政府金融办眼里，在新三板挂牌就意味着所在地区企业已经上市，是重要的“形象工程”。

券商同样积极，一家证券公司投行业务负责人告诉经济观察报，现在实行的主办券商制度规定券商要对所推荐的新三板企业终身负责，这也意味着券商获取了一个终身客户。

但是，目前最关键的问题仍在于，新三板作为股权转让系统，其交易功能显然还不发达。在协议转让方式下，新三板市场整体交易量稀少，今年一季度月均成交额仅1亿多元。

九鼎投资从850元到1元的股价蹦极让市场很好地认识了“协议转让”，1元交易来自于九鼎两位自然人股东即原LP投资人，协议转让相当于柜台交易，价格由交易双方自愿达成，但低价交易或可以达到避税效果。

九鼎挂牌新三板开启了PE基金LP转股东的新模式，LP减持压力也令其交易活跃，但是九鼎一家却贡献了新三板绝大部分的交易量。

其他大部分公司交投十分清淡。“现在最大的好处是各家商业银行争先恐后地为我们提供贷款。相比于此，在新三板上的股权交易要冷清很多。”一家已挂牌新三板的公司董事长告诉经济观察报。

5月19日，新三板上线了属于自己的交易系统，将交易数从原来规定的3万股/手降低至1000股/手，希望以此刺激交投。目前新三板交易支持协议转让、集合竞价转让等功能，还无法实现沪深股票市场的连续竞价转让。

现在投资者参与新三板投资需要找符合条件的券商开户，一些券商开发了自己的交易软件，但有些还是人工下单。

一定程度上，交易的不活跃也令定增成为现在新三板公司直接融资最主要的手段，亦成为参与新三板交易的资金最主要的买入手段。

最近两个月，新三板定向增发数量明显放大。最新数据显示，今年一季度，新三板公司完成35次定向股票发行，融资金额为6.01亿元。而4月以来，不到两个月内，挂牌公司定增金额已经超过36.5亿元。

新三板还计划推出私募债、优先股等挂牌企业融资方式，对于新三板挂牌公司和股转公司而言，他们都更乐于看到更多的投资性质的资金涌入进来。

新三板定向增发同样是备案制，定增信息不公开，但与主板不同，新三板定向发行不设锁定期，但是由于交投的清淡，参与后的退出仍是重要问题。

上述发行了产品的私募人士预期，新三板市场正处于建设期，做市商制度推出，新三板转股财富效应出现后，交易机会中能实现溢价退出。不过这还只是愿景。

股转公司正积极推动8月份新三板上线做市商转让功能，市场也寄予厚望，券商做市商制度成为新三板交易能否真正活跃的关键除了上海以外。$$分页$$

制度套利美梦

真正吸引资金参与的还是新三板未来不需再经证监会审核，直接走交易所审核上市的转板预期。

目前新三板仍是PE的“天下”。有数据统计，近700家挂牌企业中有三成多企业的前十大股东中有PE或VC基金，持股占所有挂牌企业总股本的6.1%。而不完全统计，超过6成的定增中有PE、VC基金。

虽然可获得更多贷款，准备在2014年下半年登陆新三板的玖众传媒科技有限公司副总经理李晓春则有些犹豫。“之前的股东会议上，PE要求公司创始团队签署业绩保证书。如果在登陆新三板后达不到业绩要求，我们将丧失公司的控股权。”他说。

让他最不满意的是，作为主办券商的广发证券对这个议案投了不置可否(既不赞成也不反对)的票。在他看来，与PE一样，作为投资者的广发证券推荐其登陆新三板也只是为了退出。这招致创始团队极大的不满。

一位参与新三板项目的律师称，现在几乎所有的挂牌公司都可以通过申请，不怕企业有毛病，亏损企业也可以来新三版，但数量达到1000家以后审批会严，现在则属于跑马圈地的时期，对于收费，只要不亏钱，券商、律师都是能做就做。

大力发展多层次股票市场是“新国九条”的重要内容，新三板公司正在享受政策大力支持的政策红利期。股转公司、券商、地方政府、投资机构虽然“热情高涨”，但是如同上述已登陆新三板的公司的董事长认为，如何发挥其在资本市场中的作用，还需要监管部门给出一些更有实际帮助的规定，这里不应该成为资金进行“制度套利”的新场所。

无需证监会审核直接转板的希望让新三板有了退出途径，不过转板的实施方法和细则都还未出台。

5月30日，证监会发言人张晓军表示，证监会拟要求未盈利的互联和科技创新企业先挂牌新三板一年再申请转板。

实际上，对于大多数新三板企业而言，转板或只是预期，从目前挂牌企业资质看，700家企业中，除了极少数，绝大部分企业远远还没有达到创业板的条件。新三板成功实现转板的案例并不多见。2009年7家公司转板创业板或中小板，此后，直到今年初才有安控科技历经三年成功转板。目前有11家新三板公司谋划转板，还有如现代农装、盖特佳等公司因业绩不佳难以转板。

但现在所谓转板的公司仍要排队IPO走审核程序，“直接转板”的通道还远没有完成制度建设，绝大多数公司的转板愿望难以在较短时间内实现。而新三板可直接转板那天，或许A股注册制改革也同时完成，这一制度套利或只能是一场空。“现有IPO审核制度下，或者创业板公司上市门槛大幅降低，新三板转板预期不会那么容易实现。”上述券商人士称。

5月26日，瑞翼信息公告终止挂牌，即是与上市公司通鼎光电确定了并购整合意向。与转板相比，新三板公司标的透明、集中，被上市公司并购退出或是新三板投资更可行的路径。

美国纳斯达克市场有不少知名的大公司都曾经出身于美国的场外柜台交易系统OTCBB。中信证券在一份报告中乐观预测，到2015年，新三板挂牌企业数量将达到4675家，新三板市值10285亿元。

姚刚曾指出，不宜用挂牌企业是否转板和融资量来衡量新三板市场是否成功。驱动创新和服务中小企业才是新三板的“主业”。

实际上，随着IPO注册制的临近和股票市场的低迷，PE基金的PRE-IPO项目收益已经较几年前大幅缩水。对于流动性和退出两大关键问题都仍没有解决的新三板而言，资本掘金其中依然是项高风险的技术活。

申银万国证券最新的研究显示，新三板2013年整体业绩下滑，分化加剧。截至4月30日,已公布2013年年报的709家挂牌公司，共实现营业收入666.9亿元,同比增长12.5%,增速较2012年回落4.4%；归属母公司净利润52.1亿元,同比下降1.8%,增速较2012年回落17.1%。同期，这些公司毛利率稳定,全新奔驰长轴距C级车正式登陆西部市场。此次上市的车型共包括两款，盈利和营运能力出现下降，现金流状况则明显改善。

申银万国分析认为，新三板是包容性最强的全国性资本市场,包容则意味着分化,分化同时意味着巨大的机会和巨大的风险。