安信证券最坏的时候已经过去

安信证券：最坏的时候已经过去 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

从3季度经济数据来看，经济最坏的时候可能已经过去，尽管经济反弹的动力并不算强，但支持经济短期内趋势恢复的局面看起来正在形成。

经济增长的恢复，将带来CPI通胀的温和回升和企业盈利的止跌反弹，货币政策进一步放松的空间看来已经很小。有鉴于此，我们对未来的流动性局面持有大体中性的判断。

国进民退的全面扩展以及影子银行体系的兴起是过去四年里中国经济和金融系统层面出现的重要结构变化。在影子银行体系内，资金运用层面看来存在明显的期限失配，并且在进一步加剧，再加上相对不透明的运作，这对经济运行、金融稳定和流动性冲击的吸收都产生了越来越明显的影响。地方政府和国有部门的扩张降低了市场竞争和资源配臵的效率，挤压了民营部门在资金和市场等方面的生存空间，并加剧了影子银行的兴起，从而进一步导致了经济和金融体系的脆弱。

一、经济走过最坏的时候在7月份2季度经济数据评论中，我们认为，尽管终端需求趋于稳定，但企业显著的去库存压力可能造成最后一跌，实体经济增长“着陆进行中”。

从3季度经济数据来看，经济最坏的时候可能已经过去，支持经济短期内趋势恢复的局面看起来正在形成。

就拖累经济下行的力量而言，地产投资初步企稳、私人部门制造业投资可能是跌无可跌，这两个领域投资大幅下行的风险应该不大；过去六个季度里对中国出口和PPI造成困扰的全球制造业周期的趋势滑落过程可能已经进入尾声；近期的量价走势和一些先行指标暗示，3季度尤其是7、8月份工业企业急速的去库存行为正在结束。

与此同时，支持经济向上的力量仍在发酵，这包括政府基建类投资回升趋势的延续，以及政治层面不确定性消除的正面刺激；去库存结束也有助于企业盈利的改善和投资的稳定；未来一两个季度内全球制造业周期可能触底回升，这会改善中国的出口并对PPI构成进一步的支持。在资金供应层面，近期长短期资金供应的增长是比较明显的，这也有利于经济的恢复。

二、货币政策展望对于CPI通货膨胀，我们预期的基准情形是：在经济增长恢复的带动下物价出现温和回升；就这一判断的风险而言，未来向上超预期的可能比向下超预期的可能也许更大一些，原因主要在于低端劳动力供应的紧张和食品市场的不稳定；此外本轮经济下降在就业市场造成的调整和压力并不很显著，可能也限制了通货膨胀继续下行的空间。

有鉴于此，货币政策未来进一步放松的空间应该不大，我们对流动性总体上持有中性的看法。

三、流动性迷局的背后从经济增长滑落、企业盈利恶化来看，3季度股票市场的下跌并不会令市场参与者感到意外。但引人瞩目的事实在于：在通货膨胀下降、经济继续恶化的背景下，3季度债券市场同时经历明显调整，出现“股债双熊”的格局。这也暗示3季度股票市场实际上承受了盈利和流动性的双重压力。

（一）流动性迷局去年底我们在年度投资策略报告《向死而生》里对2012年经济和市场的趋势提出了很悲观的预期，私人制造业投资失速的同时，短期利率的异常上升显示的经济脆弱性是我们重点强调的原因，尽管这一现象背后的机理我们并不十分理解。

看起来今年3季度的经济和市场形势在一定程度上重演了去年末的情形，这使得我们有必要再次讨论资金价格的异常。

从资金价格看，去年以来市场的异常至少可以概括总结为：

第一，经济增长已经处于历史上很低的水平，通货膨胀的水平也偏低，企业盈利严重下滑，为什么资金价格水平总体上仍然维持在偏高的位臵？第二，长短端收益率层面，长端收益率的异常并不算特别地突出，但短端收益率的异常十分明显。债券市场收益率曲线平坦化的原因是什么？第三，短期利率很高，同时短期资金供应数量相当大，这显示需求面的因素主导了资金价格。然而3季度经济名义增速已经很低，短期资金需求的来源令人困惑。

对于这些异常现象，有很多事件性的解释，比如股票市场与债券市场参与者对通货膨胀预期的差异、比如央行货币政策的宽松慢于预期导致的资金供应的紧张、比如资本外逃等。这些解释对于理解金融市场的异常无疑是有帮助的，但我们的看法是，这些解释并不全面，甚至可能不是问题的关键，资金异常的背后可能存在一些有待发掘的更深层次的原因。