而与地产资产交换置入的并非外界所期待的其柔软

美国经济已开始报告强劲增长的数据。分析师们正提高对美国经济前景的预期，有的预计年增长幅度在 ％-4％之间。2009年第二季度经济数据显示，中国表现出快速反弹，美国在2009年第三季度也会有同样的表现。难道全球经济都在上演V型反弹？这是在过去 个月里，活跃的金融市场一直盼望的情景。市场押对了吗？

2008年年底，我曾预测，全球股市会在2009年春季上演一轮强劲反弹，全球经济会在下半年开始回升。之后，在2010年出现第二波探底。

在正常的经济周期中，库存带动的经济复苏，必然继之以企业资本支出，而这将扩大就业。就业人数的增加又导致消费增长，从而提高企业盈利能力，再扩大资本支出。但是，为什么现实并非如此呢？原因在于巨大的泡沫扭曲了全球经济结构。供给和需求的重新匹配将需要很长的时间。

我们现在看到的，是在全球经济中堆积的纯粹的流动性泡沫。它体现在几个资产类别上，最突出的是大宗商品、股票和政府债券。支撑泡沫的理由是，刺激将导致经济快速复苏，而且，产出缺口能够保持低通胀率，因而中央银行可以把利率在数年内维持较低水平。根据这个描述，投资者可以同时期待强劲的企业盈利和较低的利率水平，也就是股市所谓的“金发姑娘”（语出RobertSouthey的童话，此处“金发姑娘”形容上世纪90年代中后期的美国经济，即一个“稳步增长，通胀温和”，处于童话般的美好状态）。

中国2009年第二季度和美国2009年第三季度发生的事情，似乎可以支持上述观点。但我认为，市场被误导了。目前反弹的驱动力量，是库存周期和政府刺激。企业资本支出和消费的跟进，被结构性挑战严重制约着。这些挑战都源于资源分配不当导致的泡沫。泡沫破裂后，供应和需求之间的不匹配，限制了刺激或泡沫创造需求的效力。

一些分析师预计，上世纪80年代后期日本经济出现的泡沫，将在中国重现。当时，为了刺激内需以稳定经济，日本纵容了大规模的资产泡沫产生。短期内，资产价格膨胀或许算是一个出路。

以上讨论听起来与目前经济复苏的可持续性分析相悖。这么说，是要引出两个观点：一、旧的平衡一去不复返；二、创建新的平衡，要面临许多结构性的障碍。目前的复苏只是基于一个暂时的、不稳定的平衡，它取决于政府的行动。

然而，正在改善的经济数据将刺激金融市场。由于中国政府担心一个更大的泡沫降临，因此，正在强迫股市降温。在接下来的两个月内，其他国家和地区的市场情况可能不错。不同的趋势说明，中国领先其他国家4个月，实现了市场复苏及调整。

当投资者认识到，全球经济在2010年将有第二次下降，并且美联储将很快提高利率的时候，金融市场将再次下滑。转折点很可能发生在2009年第四季度的某个时间。到那时，很显然，中国经济已经放慢了速度，美国的就业没有得到改善，因此，其消费量一直处于停滞状态。存货周期按照常规发展过后，目前推动预期的生产数据已经变冷。

多数分析师会说，如果经济复苏还不确定的话，央行不会提高利率。问题是，货币政策不能解决阻碍持续复苏的结构性问题。流动性不是治疗目前全球经济的良药，过量使用会带来通货膨胀的负面影响。石油是最有可能导致通货膨胀的商品。尽管需求下降，其价格仍从2009年 月低点翻了一番，但也是唯一适合作为通货通胀对冲的商品。其供应的反应是非常滞缓的。只要经济继续疲弱，央行拒绝提高利率，石油价格就可能会翻番。我认为，中央银行，尤其是美联储，将提高利率，尽管并不情愿。只是想通过显示他们仍然关心通货膨胀来冷却通胀预期。因此，他们会慢慢地提高利率，即故意落后于形势。结果是通货膨胀率的上升快于利率。这种愚弄市场的策略可能暂时奏效。它的有效性一定会反映在石油价格上，即，美联储需要在其利率政策中将石油价格作为目标。如果石油价格脱离了目前的水平，就意味着市场不再相信美联储了。这将迫使美联储快速提高利率，不幸的是，这将会触发另一波严重衰退。

应该用W型代替目前广泛认可的V型复苏。尽管明年的下滑在统计上可能不深，却将传递出影响深远的心理冲击。金融市场现在很活跃，因为其仍相信政府的大规模投资。第二波下滑将显示政府力量有限。这波下滑或会使资产价格下跌，并保持很长一段时间。

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