高考加油广发证券关于PMI数据的几个问题魏家

广发证券：关于PMI数据的几个问题 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告摘要：

问题一：5月PMI数据反映出来的经济信号如何？第一，数据整体偏强，制造业持平，非制造业回升。5月制造业PMI为51.2，环比持平；非制造业PMI为54.5，环比回升0.5个点。一平一升明显偏强。

第二，如果考虑季节性，制造业数据可能是小幅放缓。关于中采PMI是否应该季调，中采在《解读PMI：走在市场之前》中曾解释说中采使用的是一种具有自主知识产权的季节调整方法，且因为数据不到10年，不建议再做数学季调。对此我们的一个理解是：数据没有包含数学方法下的季调，不存在重复季调的问题；数据看上去仍存在季节性，做简单的季调处理应是合理的；且目前数据链也已超过10年。

季节调整后5月PMI为51.1，略低于上月的51.2。

问题二：5月的高频数据和PMI指向一致吗？发电耗煤增速低于前4个月，高于去年四季度，这一点大致代表工业。5月发电耗煤增速为11%，低于4月的14%，3月的18%，月的16%，但高于去年四季度的%。这一组数据能够大致描述当前工业的相对状况。

卫星中国制造业指数5月为50.36，环比大致放缓至去年10月水平，这一点可以作为工业表现的参考。5月SMI为50.36，低于月的52.0、51.1、51.8和51.3，大致放缓至去年10月水平。SMI是以中国工业基地的新开工和库存为观测指标，可以当作是制造业表现的一个参考。

生意社BCI的5月数值为-0.19，处于收缩区，但好于上月，这一点代表上游。生意社大宗商品供需指数（BCI)为-0.19，好于4月的-0.36和3月的-0.47，但明显差于2016年7月至2017年2月。这一组数据能够大致代表上游行业的相对状况。

BCI监测的8个板块，跌幅最大的能源板块同比为-3.54%，其次是橡塑的受到太岁的打压明年脱单的期盼较小。不过对添丁的家庭来说-2.57%，涨幅最大的是钢铁板块的2.37%，其次是建材的0.50%。

问题三：为什么小企业景气度高，大企业景气度低？大企业PMI自2月触顶以来第四个月放缓，小企业PMI却环比大升1.0个点，继续创新高。我们推断这背后可能有几种原因。

原因一：5月包含“一带一路”国际高峰论坛环期间保限产的影响。根据中国水泥杂志、数字水泥等信息来源，一带一路国际高峰论坛期间，华北六省市都推动了环保限产，这可能导致月度重化工业数据偏低，对大企业PMI有一定影响。

原因二：相当一部分小企业处于贸易产业链修复的影响之下。

从中国出口集装箱运价指数（CCFI）来看，2016年二季度以来出口产业链一直处于修复趋势中，这一点可能对小企业景气度影响明显。

原因三：从上游价格，到库存周期敏感型的大企业，再外溢到小企业有一个渐进的传递过程。从4月工业数据来看，随着上游价格的回落，对库存周期比较敏感的上游行业先出现放缓，上游以大中型企业为主。对一个典型的产业链传递来说，一家大中型企业的景气变化将通过订单效应向大量小企业传递，这中间存在一个时滞。

问题四：库存分项有“被动去库存”的特征么？严格来说，单月PMI库存不能用来判断库存周期。PMI库存相当于一个环比库存数据，尽管环比的趋势性是和同比吻合的，但看历史数据我们不难发现，即使在库存上升期中，也一样频繁有环比下降；即使在库存下降期中，也一样有频繁的环比上升出现，而且不完全由于季节性影响。

但值得注意的是5月价格指标回落依旧较快，价格领先于库存。5月原材料购进价格和出厂价格环比分别放缓2.3个点和1.1个点，回落幅度已经较3月和4月收窄，但依旧较快。连续3个月以上的价格回落在逻辑上指向后续补库存动能放缓。

5月PMI产成品库存同比环比均是年内最低，确实反映库存动能偏弱。5月PMI产成品库存环比为-1.6，同比为-0.2，均是过去5个月最弱。从4月工业企业产成品数据来看，4月已经开启被动补库存。5月可能尚不至于进入主动比如区域协同发展改革领导小组就是由常务副市长李士祥担任组长去库存，但库存动能确实偏低。