高考加油联合证券盈利底部将现魏家

联合证券：盈利底部将现 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

我们沿用年报报告中以需求冲击和库存调整为核心的分析框架，季度报告中主要讨论流动性前景、库存调整和盈利拐点的问题。我们的结论并不悲观：流动性改善无虞，主动去库存接近尾声，工业盈利二季度现拐点。

从方法论角度，我们特别强调经济分析中短期与长期、应然与实然的区别。过去十年中，经历过强劲地周期性繁荣和政策性复苏，一些投资者仍然以过去经验来衡量今天的经济软着陆和弱复苏。客观约束下的中国经济转型已经缓慢开始，而投资者主观思维的转变似乎更加缓慢。

流动性逐渐宽松将没有悬念。美国经济不大可能继续超预期，美元强势将有所软化，中期内资金不大可能持续回流美国；虽然2012年顺差会减少，但中国贸易逆差不会持续，这将抑制人民币贬值预期；信贷需求疲软，但短期可控，表外融资规模向表内转移可以产生较大的放贷空间。

从价格、库存与产出的关系看，主动去库存接近尾声，这可以得到中观行业和PMI库存0.8%指数的印证。

基于两个假设：工业增加值二季度企稳，PPI和CPI二三季度见底，工业部门盈利将在二季度见底。我们从多角度说明，这两个假设具有现实性。从M1走势、工业增加值和盈利的关系也可以验证这判断。

我们以高速公路建设为例说明，中国的产能过剩仅仅是结构性的。从长期产能过剩问题判断中短期的产能利用率近日，情况会比较复杂。由于供给调整慢于需求变化，因此边际意义上的产能利用率变化就取决于需求端：一是库存调整，二是实际需求。工业增加值对短期需求波动较为敏感，可以作为产能利用率变化的参考指标。工业增加值未来走势其实并不支持产能利用率继续下降。

对2012年需求形势并不悲观。海外经济动荡对出口的冲击基本到底，未来可能的需求冲击来自于房地产市场调整，在对商品房开工和销售的谨慎预期下，保障房建设的对冲效应将十分明显，因此我们对2012年的需求形势预期并不悲观。