在经历了2015年下半年A股市场的异常波

在经历了2015年下半年A股市场的异常波动之后，高达2 .5万亿元之巨的银行理财资金正在寻求新的出路，在短期利率持续稳定的情况下，这些资金通过场内场外加杠杆的方式不断流入债券市场，推高市场整体杠杆水平。

光大证券首席经济学家徐高表示，国内债券市场杠杆率已明显攀升，基金公司杠杆率的上升尤其值得警惕。债市如果像去年A股市场那样进入无序降杠杆的状态，对整个金融体系都会带来不容忽视的冲击。

一家大行资产管理部人士对《经济参考报》记者表示，从去年10月开始，银监会就开始对大行和股份制商业银行委外资金的情况进行摸底。 摸底的内容包括委外资金的规模，杠杆率情况等等。不过，截至目前，也只是摸底，并未对于银行委外投资的行为出台限制措施。

部分地方的银监局也组织过当地的银行报送委外资金的规模和杠杆情况。 监管层是希望通过这种方式来表达对于这种情形的关切，希望各家银行做得不要太过分。但是监管层对于直接出台一些禁止的政策也比较谨慎，因为一旦忽然收紧政策，市场震动，有形成更大金融风险的可能性。 上述人士表示。

目前，银行委外资金加杠杆的情形愈演愈烈。各家银行委外资金的杠杆率并不相同，整体而言，大行的杠杆率略低，小的银行的杠杆率略高。业内人士透露，有的杠杆率高达两倍甚至以上的水平。

对于一些银行而言，可能与其整体持有的几万亿债券资产相比，加几千亿的杠杆，算起来杠杆率并不算高，但是，在其全部的债券资产中，可能有很大一部分是持有到期资产，而非可交易的资产。而与可交易的资产相比，其杠杆率就很高了。

中央国债登记结算公司发布的《中国银行业理财市场年度报告（2015）》显示，截至2015年底，共有426家银行业金融机构存续理财产品账面余额2 .50万亿元，较2014年底增加56.46%。其中，65%的理财资金投向债券市场。数据显示，2016年 月，6个月银行理财产品预期收益率仍达到4. %，其下行幅度不及资产端的债券收益率下行幅度。为了弥补资产和负债之间的利率倒挂，债券加杠杆成为当前机构增强固定收益的重要方式。

据了解，与股票类似，债券加杠杆的方式分为场内债券回购和场外分级/结构化产品。场内债券回购是指正回购方利用质押券融入资金，进而购入债券的加杠杆方式，分为银行间市场和交易所市场。其中，非银金融机构通过质押券融资的 债滚债 配置方式大举增持债券最为引人注目：券商、基金等机构首先用银行委外交付的资金购买债券，再将所持债券通过质押式回购融取资金继续购债，从而形成 债滚债 的配置结构。场外加杠杆方式则包括结构化产品和分级基金。

中信证券固定收益团队表示，在银行通过配资、委外进入债市的情况下，入市资金包含二重杠杆。第一重杠杆源于银行用自留资金配资购债，杠杆率水平较高，目前杠杆率水平约在1：1.5至1：2.5之间，对债市整体杠杆水平的抬升不容忽视；第二重杠杆源于非银金融机构的 债滚债 投资方式。海通证券的研究则显示，在债市总杠杆资金水平上，在场内杠杆方面，当前银行间待购回债券余额达到 .4万亿元，较2015年初增加了近1万亿元，交易所待购回债券余额接近1万亿元，较2015年初增加了约 000亿元；在场外杠杆方面，银行资金委外比例不超过10%，按照2015年12月末理财余额2 万亿元来看，理财委外资金不超过2万亿。若50%投向债市，那么作为债券场外杠杆的优先级资金或在1万亿元左右。也就是说，债市的场内场外杠杆资金总量已达5.4万亿元左右。

2016年以来，债市违约频频发生，也进一步放大杠杆债市的风险。数据显示，目前主要债券品种中已有25只债券实质性违约，涉及16个发行人，其中2016年以来已有11只债券违约，违约速度明显加快。违约品种涵盖了超短融在内的所有债券品种，违约主体从民企扩散至央企，再到地方国企。海通证券研究显示，对存续债券按照债务负担、盈利性、短期偿债能力等指标进行简单筛选的结果显示，风险较高的债券仍有近500只，总额近7000亿元。违约风险上升将引发质押率下调或质押资格丧失、估值风险上升、流动性下降，机构被迫解杠杆，虚胖的需求被打回原形，拥挤抛售下流动性风险和债市调整风险均将被进一步放大。

以前我们是有过教训的。2012年下半年到201 年上半年，银行间市场七天回购利率相当稳定，短期的利率一旦稳定，金融机构就开始大量加杠杆，影子银行业务特别凶猛，个别股份制商业银行加杠杆十分激进。 徐高说。（吴黎华 张莫） 

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