广发证券出口在下行周期中的韧性略超预期鼓励

各有关方面认真贯彻落实广发证券：出口在下行周期中的韧性略超预期 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告摘要：

1月出口同比增长9.1%，高于市场一致预期。2019年1月美元计价出口增速为9.1%，高于前值的-4.4%，以及去年Q4合计的4.0%，亦高于同期市场一致预期（wind一致预期为-0.7%）。

春节分布于2月初导致1月可能存在合并出口效应，所以单月数据不能代表一季度。2019年的春节分布在2月初。一般来说，春节前一两周会是农民工返乡时间，元宵节前后会是农民工陆续回城时间。春节在2月初会导致部分2月出口合并于1月进行。

但数据的一个亮点是：对美出口疲弱的同时，对欧盟、东盟等非美区域出口呈现出一定韧性，对整体带动明显。1月对美出口增长-2.8%，已经是连续第二个月负增长；但对欧盟出口增长达14.5%；对东盟出口增长达11.5%，对韩国出口增长14.0%（上个月就有13.2%），对出口贡献明显。出口整体呈现出一定的“东边不亮西边亮”的韧性特征，可能和转口贸易的比例上升有关。

从趋势上看，目前仍处于出口下行周期，我们预计2019年上半年出口在累计%的增速平台附近。这一判断我们在年度报告《峰回，路转》中已有详细阐述，我们在这里再简要解释一下：

第一，欧美经济基本面的下行趋势仍在继续，美国处于去库存周期中。

欧元区1月PMI为50.5，是2014年11月以来最低；美国1月经济数据依然偏景气，但ISM-PMI等指标已经开始放缓，失业率亦有上升。

从库存周期角度，美国经济目前处于去库存周期之中。

第二，韩国、越南、巴西等地1月出口表现并不佳，显示出口放缓是更普遍的现象。韩国1月出口为-5.8%，去年Q4为7.9%；越南1月出口为-1.3%，2018年前三季度和Q3分别为15.4%和3.5%；巴西1月出口为9.1%，2018年Q4为17.5%。

第三，从出口季度趋势来看，18年Q1的14%是本轮高点，Q4已降至4%，外需继续收缩叠加高基数和价格走低，预计2019年H1会整体在%附近。从季度出口看，2018年Q1-Q4分别为13.7%、11.5%、11.7%、4.0%，整体还是在逐步放缓的。2019年上半年的拖累项包括外需继续放缓，高基数，以及出口价格指数（一般同步于PPI）的走低，我们估计可能会下降至%左右。

第四，中美经贸磋商仍在继续，后续若有进展，则出口面临的贸易环境不确定性会有所下降。据新华社报道1，2月14日新一轮中美经贸高级别磋商开幕。对于贸易的情景假设来说，若中美经贸磋商取得进一步进展，则贸易环境不确定性将进一步下降，有利于出口企稳。

对本轮经济短周期的预期来说，周期（什么时候见底）和斜率（会下降多少）是两个重要的点，社融的企稳是周期判断的支持项，而开年出口韧性则是斜率判断的支持项。在前期报告《峰回，路转》和《下半年经济边际企稳的先导线索》中，我们指出经济可能于2019年Q3初企稳，而12月以来社融数据的企稳是这一判断的重要支持项（见《信用收缩状况边际好转》）；出口和棚改是这轮经济变化的两个重要引擎，它们的调整深度决定下行斜率。开年的出口韧性意味着上半年经济的调整斜率有可能比前期预期平缓。这两个线索都将有利于预期的好转。

核心假设风险：外部环境变化超预期；经济下行压力超预期