瑞银证券公司债从中度甜到半苦半甜物业

瑞银证券：公司债 从中度甜到半苦半甜 类别： 机构： 研究员：

其作用主要是补充养分 [摘要]

宏观要点公司债：从“中度甜”到“半苦半甜”很难看空公司债市场，我们的总体策略依然是对公司债市场有积极预期。低增长和低通胀为公司债提供了一个有利的基本面环境，去杠杆化和资产负债表修复仍是当前主流。最新一轮季报发布更是为这种观点提供了支撑。而且，美联储希望将各类期限(至少至10年期)的资金利率降至低位，应有助于保护公司债投资者的回报率，并鼓励投资者继续将资产配置从现金转向收益率较高的资产。我们认为，完全可以说公司债目前仍处于此轮周期的“甜区”。

不过，如果美联储做得太多，过尤不及，“甜区”也可能变成“半苦半甜”。

美联储最近的降低利率举措为未来借贷双方如何应对中长期利率进一步下降带来了一丝风险和不确定性。昨日高收益率债券市场的抛盘说明投资者悲观看待美联储的动向，未来在投资者试图解读非常规货币政策的过程中市场可能再现震荡。

对于公司债投资者而言，在周期的这个阶段利率下降给收益率息差带来三项风险(风险日益上升)：

1)技术面：发行可能加快，因为公司急于锁定低成本融资。在高收益率债券市场尤其如此，许多公司将受益于再融资和/或债券到期。迄今为止，公司债发行无论是在投资级债券市场，还是在高收益率债券市场，均反响相对良好。但近日开始有滞销迹象显现，新发行债券供过于求，二级市场债券表现糟糕。未来几周发行加速可能急剧供过于求，迫使息差扩大。

2)基本面：公司管理层可能打算以股票回购和/或增加派息的方式将更多现金回馈给股东。虽然这对债权人而言并非值得警惕的信号，特别是近期大多数增加派息的公司都是由于业绩强劲(盈利好于预期)，但这说明公司管理层行为的转变，未来资产负债表自律可能减弱。增加派息往往被投资者视为利好，但公司债投资者应该更警惕一些。近来利率差收窄可能预示未来公司管理层将通过发行债券，更激进地运用其资产负债表。

3)宏观面：最后，如果美联储通过运作资产负债表推低利率(和放松货币政策)，最终将导致通胀。通胀压力将导致利率上升，债券价格下跌。由于今年公司债价格攀升，相当多的新资金流入公司债市场，最终收益率上升可能导致公司债市场大幅震荡——“假日”投资者们抛弃市场，专注的公司债投资者留下来消化抛盘。

确切来讲，上述每项风险的可能性都在上升，但还没有到我们建议减持公司债的地步。我们的主要立场仍是积极看待公司债。今年余下时间，稳健的基本面和良好的技术面有望得到保持。只要企业去杠杆化进程延续，美联储继续支持公债市场，公司债的总回报率(和超额回报率)应优于其他竞争类资产。至于未来回报率，我们预计未来几周息差和收益率将呈现盘整走势。考虑到美元计价的投资级和高收益率公司债的收益率分别为3.75%和8.0%左右，我们认为在现金回报率为0%、全球经济低增长环境下股市上涨乏力的环境中，这样的收益率水平应具有吸引力。