瑞银证券在利率较长时间内将保持低位的世界覆盖

或者长得不齐来医院检查才发现的 瑞银证券：在利率较长时间内将保持低位的世界中 看跌收益率波动率 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

宏观要点在“利率较长时间内将保持低位”的世界中，看跌收益率波动率我们建议在美国、英国和欧元区看跌固定收益证券波动率。美联储、英国央行和欧洲央行奉行的“在较长一段时间内维持低利率”的立场，应能使未来个月相应市场的长期公债收益率异常稳定。若看跌收益率波动率，客户可选择买入可赎回债券或卖空期权。理想而言，投资者应卖出平价期权，然后买入深度价外期权以对冲尾端风险。

我们认为，央行举动从两方面影响隐含波动率。第一，长期利率上行有限，抑制实现波动率，这往往伴随着隐含波动率的下降。第二，政策利率低迫使投资者追求收益率。

实现波动率和隐含波动率……永远如影随形吗？在图片1中，我们采用美元利率掉期期权来呈现隐含波动率和实现波动率之间的关系。从图中可以看到，虽然这两个波动率的关联度有时候可能不高，但总的来说，短期期权的这两个波动率往往同步而动。实现波动率是对过去的回顾，而隐含波动率是对未来的展望。

投资者追求收益率债券投资者若承担下述五项风险之一，所获收益率就会上升：存续期(收益率曲线)、流动性、外汇、信贷或赎回风险(即看跌波动率)。在“利率较长时间内将保持低位”的国家/地区，投资组合经理已延长了存续期，通常转向年期债券。因此，在许多G10市场中，此类存续期债券的价格已变得相当昂贵(参见图片2)。投资组合经理也很可能将存续期延长至比年更长的时间区域，但我们相信他们会寻求通过其他途径提高收益率。

鉴于2008/2009年的伤痛仍记忆尤新，我们认为减持流动性的客户可能不会很多。而外汇投资受限的投资者只能承担信贷风险和看跌流动性。在昨日的《宏观要点》报告中，瑞银策略师GeorgeBory列明了其团队对公司债市场的积极看法。在“利率较长时间内将保持低位”的环境中，我们预计投资组合经理会不遗余力，除了买入公司债，将继续看跌波动率。2010年以来收益率波动率早已下降，欧盟、英国和美国的6个月-10年期掉期期权波动率已下降%，但我们相信仍有相当的下行空间。

谁会买期权？美国抵押贷款市场形势改变是看低波动率的另一个原因传统而言，美国抵押贷款相关的对冲需求会引发全球范围内固定收益期权的庞大资金流。但过去两年美国抵押贷款市场的凸性(convex)看来已变成负值，降低了购买期权进行对冲的潜在需求。美国抵押贷款市场的负凸性是源于抵押贷款偿付对利率变化的敏感性，随着放贷标准收紧和房价下跌，后者已减弱。

金融危机已使得抵押贷款市场的参与者发生很大变化。美联储持有超过1万亿美元的MBS，房利美和房地美均由美国政府控股。之前房利美和房地美堪称多年来全球最大的两个利率期权买家。不过，我们相信这两家受政府资助的公司被接管后，对冲凸性的动力已减弱。而且，就我们所知，美联储不对冲凸性。