行业转债未到全面防守时

春节过后，转债市场已经跟随A股调整了较长时间。那么，转债市场是否还有机会？就5月份的投资策略而言，是否需要依靠债性进行全面防守？我们经过综合认为，5月份针对转债市场的进攻性策略暂时需要收敛，但尚未到全面防守时，宜采取偏防御的投资策略。

市场环境总体偏负面

首先，经济复苏暂时明显低于预期。4月23日公布的汇丰PMI预览值低于预期，引发投资者对经济复苏预期的调整和市场大幅波动。5月1日公布的中采PMI数据同样低于市场预期的经济弱复苏界定，主要表现在：PMI、新订单及出口订单均旺季不旺，绝对水平处在2005年有数据以来的历史同期最低点，环比增幅处于同期的倒数第一或第二，如购进价格出现超过10个点的环比下降，说明企业需求下降较快；产成品库存是唯一一个超过历史平均水平的分项指标，但这恰恰说明距去库存结束还有较大距离；更糟糕的是企业积压订单所剩只有43.6，若新增订单没有显著改善，企业正常的生产经营将产生较大的停滞和调整。

其次，货币政策中性，资金面环境未继续放宽。自从货币政策转为中性以来，7天质押式一直维持在3%左右的水平，但是遇到月底、季末及大节日，资金紧张程度会提升很多。特别是4月下旬，受集中上缴财政存款影响，R007最多高达4.99%。值得一提的是，央行公开市场操作在4月最后一周净投放1240亿，虽然为2月中旬以来最大的投放量，反映央行对资金成本维持宽松的努力仍在继续，但是对于月末趋紧的资金面来说，投放力度也仅维持在中性甚至对资金成本的上升容忍度有所提高。

第三，债市监管和流动性冲击尚未结束。4月下旬以来，伴随债市监管风暴的升温，债券市场启动降杠杆程序，信用债利差明显放大，多数率已经上行20BP。在此期间，为了应对检查和赎回压力，不得不首先变现流动性好的债券来实现资金回笼，转债也由此受到被迫卖出的压力。目前来看，该因素的影响尚未最后结束。

第四，作为基准指标的风险溢价有所调整。如果把信用利差作为市场对风险溢价的调整量化指标，利差的调整代表投资者对风险要求更高的溢价补偿。在债市监管风暴和经济弱于预期的冲击下，近期信用债利差有所扩大，对前期一味追高收益债的激进做法进行了修正。由此推展开去，转债特别是强股性转债会因为市场对风险的态度转变而承受下降压力，对强股性转债较为不利。

三条线索选券

在市场环境较为不利的情况下，供给增加的压力会凸显。虽然石化2和(,)两个大盘新债具体核准的时间未定，但在股市和转债均较为低迷之时，若增加大盘转债的供给，将增添利空的力量。

从历史经验看，在经济复苏的下半场，转债市场走势主要是跟随正股涨跌。而从估值来看，目前转债估值较前期略有下降，但到期收益率仍普遍较低，估值并没有太大优势。因此，目前还没有到采取完全依靠债券收益的防守策略的最消极状态。

总体来看，5月份转债投资策略适宜转向防御型，寻找相对安全和收益率较高的港湾，但尚未到全面转向防守的地步。在选券思路上，可依照三条线索展开：其一，选取正股低估值的银行转债，主要是中行和工行；其二，选取平衡类转债当中债性偏强的品种，如南山、中鼎、恒丰及海直等；其三，超跌品种Lady Gaga香港个唱爆粗：我是坏女孩(组图)，如风险基本消化完毕、中长期仍可看好的强股性个券，如民生、石化、电力转债。