申万宏源从RISK位置

申万宏源：从RISK-ON到RISK-LEVEL 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

主要内容：

年初以来，在较弱的美元、较强的基本面数据支撑下，全球市场整体依然继续呈现risk-on的状态：1）发达市场股市继续维持强势，受益于特朗普金融监管放松与减税政策的金融板块以及中小盘股进一步上涨；2）12月美联储加息阶段性落地后，全球利率出现阶段性回落，但整体仍在高位震荡，部分欧洲市场国债收益率回升;3）前期在下跌较多的新兴市场和黄金（这个阶段黄金反弹更多由于实际利率下行而非避险情绪驱动）反弹明显，大类资产表现上：权益>信用债>大宗商品>利率债；基本验证全球资产配置1月投资策略报告《继续超配权益类资产》主要观点。

美联储再度鹰派不改市场风险偏好，特朗普政策预期与商业周期向好继续支撑全球风险资产。2月14日晚美联储主席耶伦听证会透露出鹰派立场，市场加息预期回升，但强劲的基本面数据导致“特朗普交易”情绪再度被点燃，美元强势反弹，美国三大股指创新高，美债、黄金明显回调。不同于过去美联储鹰派往往引发市场risk-off，本次市场将耶伦鹰派表述关注点更多放在了对于基本面改善的确认上，风险资产随着基本面趋势改善的进一步确认继续走强。我们在去年年底年会报告中就指出2016年下半年以来，全球资产价格驱动逻辑，从“分母”(货币宽松)切换到“分子”(基本面改善预期)，特朗普上台之后则显著强化了这一逻辑预期。月份发达市场PMI总体回升，发达市场通胀不断超预期，基本面趋势维持强势。微观来看，我们跟踪的标普500指数2016年四季度企业盈利较三季度继续改善，其中资本开支单季度增速也开始有负转正，企业盈利向好也成为支撑近期美股走势的重要因素。

当前市场更多反映特朗普基建与减税的乐观预期，但似乎对其逆全球化立场的风险反映不足。特朗普在1月20日上台之后基本延续了其之前的政策基调，着重强调了“美国优先”，但未对市场风险偏好带来实质性影响。当前市场对于特朗普交易的关注点仍在于其基建以及减税政策带来的需求侧刺激，而相反对于贸易保护政宣传落实“优先优惠、奖励扶助”利导政策策的影响预期并不充分（体现在近期新兴市场资产大幅反弹）。在市场乐观预期下，3月份即将公布的减税与基建方案难以大超预期。而近十分具有人性化。期特朗普“通俄门”事件持续发酵，使得民众对于特朗普执政信任度下降，支持率明显走低，后续影响深远。中期来看，全球商业周期的向好是否具有持续性具有不确定性。2016年以来，全球商业周期同周期向上，低库存周期补库存效应以及特朗普上台后带来的投资者与消费者信心的提升，使得商业周期回升短期内难以证伪，但预期快速上调后导致基本面很难持续超预期。往后看，美联储货币政策收紧的预期趋势逐步确认，后续利率、通胀回升对基本面的负面影响可能会经历从量变到质变的过程，需要保持密切关注。特朗普基建与减税方案，具体实施可能要等到2017年下半年甚至2018年，在此期间基本面趋势也面临阶段性可能证伪的风险。长期来看，特朗普政激进的财政政策与美国较高的政府债务以及逐步收紧的货币政策之前存在矛盾与制约，其推进过程仍将反复，低增长、高债务、逆全球化背景下国家之间政治博弈加剧，市场乐观预期难以持续维持高位。