行业光大证券从立春到冬至

光大证券：从立春到冬至 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

从立春到冬至2015年的快意牛熊过后，今年2月至今的市场表现令人兴意阑珊。

但从估值、盈利、资金三个重要因素上看，市场反弹的逻辑是十分清晰的。

基于目前的市场环境，我们倾向于认为四季度前半段仍是反弹窗口，12月开始需要密切跟踪联储议息、汇率、企业盈利方面的潜在变化。

估值面：沪深300合理，创业板“以时间换空间”目前，沪深300隐含股息回报率和无风险收益率的比值，基本处于2012年以来的区间中枢。这一区间大约对应上证综指（2600，3300）的波动范围（假设上市公司业绩零增长）。今年以来，创业板一直在“以时间换空间”，如果市场流动性不明显收缩，这可能将是中期常态。

业绩面：下半年企业盈利继续回升在产成品价格改善的背后，库存短周期是本轮企业盈利增速回升的最大驱动，其次是房地产市场周期性回暖，这与2013年非常类似，当时维持了4个季度左右。在企业集中补库存或需求再次下台阶之前，我们对下半年企业盈利保持乐观，预计A股（非金融石油石化）上市公司净利润增速将从上半年的7%，进一步回升至10%左右。

资金面：长周期、小增量新散户杠杆入市行情结束后，A股资金面中长期大概率将处于均衡或小增量格局。潜在增量资金主要包括：1、随着A股开放度的逐步提升，相对更加认可A股价值的海外资金；2、基金发行规模趋稳，存量资金边际加仓；3、保险、产业资本等中长线资金的配置需求。

配置思路：把业绩的钱赚完整体而言，在估值风险基本可控的背景下，我们更看重业绩对股价的驱动力，各类股票资产排序为：价值成长>次新股（高送转）>价值股>周期股。其中，价值成长稳健进取属性最为确定，高送转有望成为阶段性主线，价值股和周期股的表现则要依仗货币放松和财政刺激的超预期。

风险提示：冬至加衣总无妨无风险收益率上行、汇率贬值、企业盈利改善周期结束，是目前市场的主要风险。焦点集中在12月的美联储议息会议，和可能由此引发的汇率波动。对于企业盈利而言，作为最早在全球范围大获成功的中国国产页游戏如果出现明显的供给回补或需求回落，增速的改善动力将减弱，这需要明年一季度的验证。