服装纺织棉价长期上涨趋势明确低估值棉纺龙牛

服装纺织：棉价长期上涨趋势明确 低估值棉纺龙头享存货升值收益 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点国内棉花供需缺口明显，抛储近尾声或倒逼进口配额放开。国内植棉成本长期高于棉价致使植棉面积和棉花产量整体呈现下降趋势，2017年国内植棉面积及棉花产量分别较2007年高点下滑46%、28%。因此国内每年约200- 00万吨的供需缺口主要由国储棉抛储来满足。而截至2017年末，国储棉剩余约500万吨（预计其中部分已质量不佳），即在2018年抛储后，2019年国储棉或无法继续补足国内供需缺口。在此背景下，国家或放开进口配额（目前89.4万吨/年）以满足国内需求，届时每年多出200+万吨的进口需求将影响全球棉花供需。

全球棉花供给趋于紧平衡，内外价差持续收窄。全球棉价长期低迷致全球植棉面积和棉花产量每况愈下，年植棉面积/棉花产量分别下降17%/7.6%，而同期棉花需求则增加10.7%。在全球棉花供需紧平衡格局下，棉价从2016年最低点至今涨幅达5 .8%，内外棉差价持续收窄（5月 1日外棉已超内棉4 4.72元/吨）。

全球棉花供需紧平衡格局下，中国加大进口或将带动全球棉价上涨。目前中国棉花进口量约100万吨/年，待2019年抛储进入尾声后或将会出现200- 00万吨的缺口依赖进口。而该进口量占全球2018年预计总需求量的7.5%-11. %，将拉大全球棉花供需缺口，进而带动全球棉价进入上行通道。

下游纺服行业需求复苏且有望延续，龙头企业有望顺利提价。复盘2010、2016年两次棉价上涨，2010因下游纺服行业需求旺盛（服装类/纺织类出口金额提速 2.9PCT/ 6.8PCT、内需提速6PCT），棉纺龙头毛利率因提价顺利出现较大提升（华孚时尚/新野纺织/百隆东方毛利率分别提升1.67PCT/ .56PCT/ .92PCT）。而2016年因下游需求低迷（服装类/纺织类出口金额放缓 PCT/1.8PCT、内需放缓-1.2PCT），仅新野纺织毛利率+1.5PCT。而服装家纺行业自2016Q4开始陆续复苏，终端需求整体向好且行业渠道库存调整到位后预计进入新开店周期，因此预计下游服装家纺行业需求复苏态势有望延续，带动下游企业下单积极性，有助于原材料涨价的顺利传导。

棉价上涨时业绩弹性强的公司：产业链短&备货充裕&净利率低。1）产业链短的棉纱企业利润弹性更强。棉花价格传导路径为棉花价格→棉纱价格→坯布价格，2016.棉花/纱线/坯布价格涨幅分别为 1%/22%/5%。2）棉花低价时备货充裕者弹性更强。棉纺企业生产成本反映历史棉价，而收入端反映当下棉价。因此在棉价稳步上涨过程中，备货充裕的企业可持续享受毛利率提升，此外，原材料存货也存在升值受益。 ）净利率低者弹性强。经测算，若棉价上涨50%，新野纺织/华孚时尚/百隆东方归属净利润较2017年分别提升8 %/9 %/57%。可见净利率低者业绩弹性更大（2017年新野纺织/华孚时尚/百隆东方净利率分别为5.64%/5.58%/8.19%）。

丁俊晖远台打进粉球 投资建议。目前棉纺板块主要标的如华孚时尚、新野纺织、百隆东方均为细分行业龙头，有较强议价能力。同时棉花库存充足（2017年末各公司原材料库存占收入的比分别为24%/29%/20%），若棉花现货价格趋势上涨，板块内标的均有望明显受益。同时，三者估值均位于各自历史估值偏低水平，按照wind一致预期2018年华孚时尚/新野纺织/百隆东方PE分别为16/11/14倍，向下具备较强的安全边际。建议关注华孚时尚、新野纺织和百隆东方。

风险提示：下游需求不及预期风险；棉价大幅波动风险；人民币大幅升值风险。