行业中信建投靴子落地

中信建投：靴子落地 类别： 机构： 研究员：

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12月30日，审计署公布了对四级政府性债务情况全面审计的结果，地方政府负有偿还的债务为10.88万亿元，负有担保的债务为2.67万亿元，可能承担一定救助的债务为4.34万亿元。因为费用的增长也是非常快的。举个简单的例子

简评：

从地方政府债务的总体情况来看，即便将地方政府负有偿还的债务与负有担保的债务以及可能承担一定救助的债务简单加总，地方政府债务总量也只是接近18万亿元，如果考虑到负有担保的债务和可能承担一定救助债务的本金偿还中由财政资金偿还的比例最高为19.13%和14.64%，FDY75D/36F报价10400元/吨那么截至2013年6月地方政府债务总量仅为12万亿，远低于市场预期，但与我们之前报告中猜测吻合。审计报告指出"政府性债务的总体风险可控"，"在经济社会发展、加快基础设施建设和改善民生等方面发挥了重要作用"，地方政府债务主要用于生产性支出，"大多有相应的资产和收入作为偿债保障"，乐观的表述也暗示了地方政府负债仍可在可控范围内继续增长。

我们认为地方政府债务的审计结果靴子落地后，城投债整体信用风险不大，地方政府债务的政策性风险消散，城投债的配置价值凸显。具体到审计报告中列出的地方政府融资平台，7170个平台应该是剔除了退出平台类企业后的数量，从余额上来看，1.2万亿左右的城投债余额也与广义口径的城投债余额相去甚远，可能意味着政府对市场化运作平台公司的隐性担保程度较弱，政府对此类平台的救助义务可能相当有限。从融资平台的融资机构来看，在负有偿还的债务中债券占比12.98%，在或有债务中债券占比20%。明年是地方政府债务到期的高峰，2013年月以及2014年到期的地方政府负有偿还的债务占比为22.92%和21.86%，亦有10.56%的地方政府债务已经出现逾期，地方政府借新还旧的压力较大。考虑到目前偏紧的货币政策可能仍会延续一到两个季度，地方政府的再融资压力较大，不排除部分再融资压力较大的低层级平台在融资的衔接上出现一定的技术性风险。

从四级地方政府的情况看，随着层级的下移，信用资质的差距正在逐渐扩大。从举债规模来看，2010年至2013年6月，省市县政府负有偿还的债务余额年均增速分别为14.41%、17.36%和26.59%，与城投债发行主体的下移相吻合。从负债率情况来看，有8.3%的省级政府、25.3%的市级政府以及7.0%的县级政府的负债率超过100%，县级政府负债率较低可能与融资起步较晚以及受限制程度较大有关，也表明县级政府加杠杆的空间和意愿都很充足。从债务偿还情况来看，有5.6%的省级政府、7.9%的市级政府以及10.4%的县级政府的借新还旧率超过20%，从这一点来看，县级政府的庞氏成分也更重。我们也注意到，11个省级、316个市级以及1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还债务，分别占总体的30.6%、80.8%以及50.2%，反映出市级以及县级政府对土地出让收入的依赖程度更高。目前房地产市场出现分化，一二线核心城市需求火热，而三四线城市的需求不振，从土地溢价率上也可以窥见一斑，2013年月年30个大中城市中一二三线城市成交土地溢价率的算术平均值分别为10.7%、18%和31%，大中城市间的分化尚且如此，县级市和地级市与省级城市土地出让收入的差距就更大了。所以不管是从举债规模、负债率、债务偿还状况以及土地出让收入的前景看，县级平台和部分市级平台的风险都显著高于省级平台。

最后，供给仍然是对明年城投债投资机会的主要担忧，地方政府到期债务量巨大可能意味着不计成本再融资的出现，通过一级市场牵引二级市场利率上行。从目前的发行情况来看，目前AA评级的城投债的发行利率已经突破了8%，与信托融资的平均利率的利差不足150BP，处于历史上比较低的水平。目前非标利率有见顶迹象，从估值上来看城投债的上行压力比较有限。从结构上看，我们可以发现下半年以来市级以及县级城市的发债更为活跃，注册余额上也能体现这一点，因此如果对供给较为担心，也应该选择高层级的平台债券，回避资质较差的低层级平台。

综合来看，在城投债整体具有相当投资价值的基础上，对个券风险也应该进行甄别，回避再融资压力较大、政府救助意愿较弱的县级以及市级平台。从供给的角度看，高层级的城投债也更具有投资价值。