服装纺织极致单品背后的隐形冠军的

服装纺织：极致单品背后的隐形冠军 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

但这4家企业的名次均有大幅提升。 投资要点在系列报告一中，我们介绍了以加拿大鹅、开润股份为代表的极致单品品牌企业，但值得注意的是，无论是哪个风靡全球的极致单品品牌，其产品的杰出功能性、稳定质量及持续创新都离不开后端的出色供应商。而如申洲国际、维珍妮、超盈国际控股等龙头制造企业正是通过行业领先的技术研发及产品制造水平为前端品牌企业提供有力支持，在与这些品牌客户建立深厚合作关系的基础上，这些供应链龙头企业业绩增长稳健、从而受到资本市场肯定，估值较同行更高。

业绩稳定增长带来市场高度认可，供应链龙头企业估值水平高于其他制造企业：观察申洲国际、维珍妮、超盈国际报表，我们会发现几个共同的特点：1）与大客户深厚合作关系下，带来稳定的订单暨收入增长；2）高于常规生产型企业的毛利率水平; ）规模效应逐渐凸显，期间费用率水平稳定； ）收入稳定增长、毛利率提升、控费稳定下归母净利润的稳步提升以及高净利润带动下的高ROE水平。由于上述企业拥有特殊技术及生产优势，其业绩的稳定增长受到资本市场认可，从而呈现较传统制造企业更高的估值水平。

稳定的业绩增长离不开与核心客户长期合作下建立的深厚信赖关系：以申洲国际为例，其在多家国际大品牌的服装采购中都占有相当大的比例：耐克的服装采购订单12%派往申洲，阿迪达斯12%的服装订单、优衣库14%的服装订单、彪马 0%的服装订单亦都派往申洲国际；同时超盈和维珍妮的第一大客户以及前五大客户的采购额也在每年稳步增加。

出色的开发及生产能力+产能的持续跟进，使得核心客户对于以上供应链龙头愈加倚重：1）开发能力方面：面料开发成为服装极致单品生产端核心竞争力，其中申洲国际作为针织生产龙头，自主研发的保暖内衣面料以及运动鞋类面料（目前是耐克Flykit运动鞋的面料提供商）均为各大品牌的各种功能性爆款使用，使得申洲的市场份额不断提升。超盈国际作为一站式内衣物料供应商，在贴身衣物面料研发方面保持高水准并将技术拓展至运动服装面料及蕾丝品类。2）生产能力方面：高标准的生产能力及不断更新的生产技术缺一不可，其中申洲国际整合工业园+十年如一日持续巨额投资，近10年资本性支出累计达95亿人民币；维珍妮勉力改进内衣制造技术，研发费用占收入比重长年超 %，产品舒适度及功能性领先行业； ）产能增长匹配订单需求方面：申洲国际越南工厂逐步落地，运动订单成公司主要增长来源；维珍妮越南募投项目投产后公司产能接近翻倍，静待主要客户订单增长；超盈国际越南新产能17年年底有望落定，面料、织带、蕾丝产能逐步提升。

风险提示：终端零售环境遇冷传导至供应链；大客户订单转移