建材水泥公司估值规律研究荐股牛

建材：水泥公司估值规律研究 荐4股 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

引言：今年以来，周期股的关注度持续增加，周期行业的估值体系有异于成长行业，怎么去把握里面的规律，本文试图从A股、港股和海外水泥上市公司的历史估值数据中寻求估值规律。（如无特别说明，文中PB估值使用TTM口径，详见正文表1处注释）A股和港股PB估值较好反映行业基本面变化：偏短期来看，PB估值变化与行业景气度变化大体一致。水泥的价格反映行业的供需关系，最能体现行业景气度。从全国和区域（以华东地区为例）的水泥价格与PB估值比较可以发现两点，一是A股、港股的PB估值趋势大致相同，二是A股、港股的估值与水泥行业景气度的趋势大体一致。偏长期来看，PB估值中枢和行业所处生命周期阶段相匹配。从中枢角度观察A股、港股估值变化，可以发现：A股和港股的PB估值均可分为两个阶段，A股和港股的两个阶段都为年、2012-至今：从水泥行业基本面来看，2011年以前行业处于行业生命周期的成长期，2012年以来，行业步入了成熟期。A股和港股的PB估值中枢反映了行业需求端这一中长期变化。

A股和港股PB估值的两大差异：A股PB估值长期高于港股。行业成长期（年），A股平均PB中枢为 .5倍，高出港股平均PB中枢2.4倍；行业成熟期（2012-至今），A股平均PB中枢为1.9倍，高出港股平均PB中枢1.2倍。单个公司而言，A股PB和ROE相关度不高，港股相关度高。剔除2014年下半年-2015年上半年牛市影响，宁夏建材的PB/ROE比较一致；祁连山、华新水泥、塔牌集团的PB/ROE大部分时间都较一致，但是201 年-2014年上半年出现ROE上升，但PB向下的背离（经济转型预期强）；万年青、冀东水泥、天山股份、青松建化、福建水泥、同力水泥在特定时段由于“四万亿”、“雄安新区”等影响出现背离。港股水泥公司6家水泥公司的PB/ROE相关性较强，仅有2家公司（东吴水泥、同方康泰）情况较为特殊，PB与ROE出现分化，前者受2015年牛市影响较大，后者2016年开展第二主业医药业务。相同公司（海螺水泥）在不同市场的PB和ROE，港股关联度高，A股关联度不高。

结束了11连败。以下是这两场比赛的综述： 海外水泥公司估值规律：从PB估值水平来看，海外水泥公司PB估值中枢约为1.7倍（年，后ROE同），高于港股PB估值中枢1.2倍（2012年至今，后ROE同），低于A股PB估值中枢1.9倍（2012年至今，后ROE同）。从ROE中枢来看，跨国型企业ROE中枢为12.52%，区域型企业ROE中枢为9.75%，港股企业ROE中枢为8.64%，A股企业ROE中枢为6.24%；PB估值差异来自于ROE差异，不过A股相比于跨国型、区域型和港股，ROE偏低，PB估值偏高。

结论：1、PB是比较好的估值指标，因为从全行业角度，PB能很好地（同步）反映中短期的行业景气度（水泥价格）和中长期的行业生命周期。2、从财务角度而言，无论是A股、港股还是海外水泥股，行业平均PB/ROE相关性都很强，不过A股PB估值一直高于港股和海外水泥股。 、从单个公司而言，港股和海外水泥股PB/ROE相关性高，A股的PB/ROE相关性较弱。4、由于中国水泥行业2012年才开始步入成熟期，我们参考海外水泥公司在行业成熟期近 0年数据（印度和印尼还是成长期，PB估值较高），PB和ROE相关性都很高，且存在定量规律：若ROE中长期中枢在5%以内，对应PB也中长期处于1倍以内，甚至低于0.5倍以内；若ROE中长期中枢能持续在1 %以上，对应PB中枢能达到1.6倍以上；若ROE中长期中枢维持在6%~10%之间，对应PB能维持在1.1~1.5倍之间。估值规律对当下而言，考虑到未来2- 个季度行业供需关系仍然偏紧，行业景气度有保障，预计水泥行业PB估值有支撑，海螺水泥、华新水泥、祁连山、宁夏建材仍值得重点关注；和海外龙头公司相比，海螺水泥和中国建材中期PB估值仍有提升空间。

风险提示：行业估值体系出现较大变化，未来2- 个季度水泥行业景气度大幅下行。