中信建投上市初期将往何处走物业

中信建投：CDR上市初期将往何处走 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

台湾地区TDR发行中，下配售与上发行并用是实际操作中最为常见的方式。下配售不锁定期，稳定性不足；上发行每人限定申购一个销售单位，散户比重被人为拉高。TDR上市伊始受追捧，上市平均溢价率为0.55%，上市首月最大涨幅平均在32.6%，1个月后涨幅达到峰值，4到6个月后上市前期波动被消化，质地不同公司分化明显。无禁售条件与筹码分散加剧了投机行为，最后市场被透支，加上公司资质不佳与赎回机制漏洞，大量新发TDR跌破发行价。

美国ADR发行定价机制美国ADR定价和发行配额由承销商自主决定，一般倾向机构投资者与老客户。台积电ADR是第二上市的典型案例，其定价以原股股价作为基准，从筹备到发行仅用时1个月。阿里巴巴ADR是VIE架构下首次上市的典型案例，定价方式为询价，配售份额向长期持有的机构投资者倾斜。由于发行价低，且IPO配售以机构投资者为主，阿里巴巴上市后股价相对稳定。Facebook发行则截然相反，最终结果是上市后股价大幅波动。

中国CDR发行展望中国CDR发行定价向机构倾斜，初始上市有锁定。综合分析后，我们给出以下五个问题的结论：（1）CDR上市初期会涨吗？由于具备稀缺性以及企业估值相对较低，我们认为大概率会上涨。

两年前 台湾地区TDR上市首月最大涨幅平均为32.6%，最大涨幅为100.2%，最大跌幅为-12.6%；借鉴阿里巴巴在美国发行ADR的经验，上市后半年区间最大波动幅度为27%。而我国CDR试点企业质地较好，加上配售定价向机构倾斜等抑制投机的举措，预计我国CDR发行普涨后波动幅度合理，且中长期前景持续看好。（2）CDR上市初期波动幅度如何？由于配售向机构倾斜与存在锁定期，我们认为上市初期波动幅度相对合理。借鉴台湾地区TDR的经验，上市首月最大涨幅平均为32.6%，最大涨幅为100.2%，最大跌幅为-12.6%；借鉴阿里巴巴在美国发行ADR的经验，上市后半年区间最大波动幅度为27%。（3）CDR上市初期波动多久才能消化？前期股价波动消化时间可能为个月。从台湾地区TDR经验，TDR股价在上市1个月内达到峰值，个月内上市初期波动逐步消化，从阿里巴巴与Facebook案例中我们也看到类似的表现。（4）CDR发行配售能拿到份额多吗？预计此次CDR发行申购活跃，下配售可能得到的份额较少，上发行的中签率也将较低。（5）CDR上市初期安排与发行规模？我们认为上市初期不可跨境转换，乐观考虑发行规模为亿元，谨慎考虑发行规模为亿。