机械制造酌外斟内以知兴替位置

机械制造：酌外斟内 以知兴替 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

核心观点：

四个维度，从财务视角剖析国际龙头的竞争优势碎片化的市场特征使检测认证服务企业的业务布局、经营体量依赖于时间的积累。从收入规模来看，SGS、BV、Intertek处于行业前三名，近乎做到了全领域覆盖。我们从四个维度来分析龙头企业的经营水平：

（1）从收入端来看，SGS和BV的收入规模在50亿美元以上，前三名企业的收入增速与宏观经济息息相关，但多元化的布局能有效缓解经济周期的影响。（2）从成本端来看，SGS、BV、Intertek2017年人力成本占总成本比例分别为66%、61%和5 %，属于人力密集型企业，规模的扩张取决于人均产值和员工数量。另外，三家企业2017年资本支出增速在-9%~1%之间，资本支出增速逐步放缓，带动折旧及摊销费用趋于平稳，但其有息负债总额相比2010年增长127%。（ ）从利润和现金流来看，三家企业经营性现金流量净额/净利润保持在1.5左右，盈利质量相对较高，良好的现金流状况为企业并购提供后盾。而净利率水平出现分化，其中Intertek净利率持续上升，2017年达到10.9%，主要在于收入结构的变化。（4）从经营效率来看，三家企业人均产值在万欧元/人之间，应收账款周转率保持在 .5次以上，回款情况较好。三家企业ROE保持在 5%以上，除了来自于较高的经营效率，杠杆也产生了重要影响。

对标海外，国内企业经营状况如何？从体量来看，国外企业收入规模是国内优势企业的倍左右；受益于国内市场规模的扩张，国产品牌收入增速较快。从经营效率来看，国内优商场购买的壳都是品牌信息齐全的产品势企业的人均产值在万元/人之间，与国外企业差距缩小。从资本开支/经营性现金流量净额来看，国内企业2017年的该指标在0.89左右，小于2012年。相比现金流状况，大部分国内企业已经收缩资本开支，开始向内生增长转型。作为国内民营企业龙头，华测检测由于并购子公司业绩不达标以及资本支出持续增长，压制了利润的释放。我们认为，公司未来有望实现利润率的触底回升，主要是两方面的原因：一是平衡业务增长与近期盈利，随着资本支出增速降低，公司有望迎来成本拐点；二是提高人均产值，经营效率的提升是公司主要的努力方向。

投资建议：随着技术进步和国际分工深化，第三方检测认证服务行业一直保持良好的增长态势，以中国为代表的新兴市场国家得益于国际贸易的迅速增长，行业规模快速扩张，一些国内的综合性检测认证机构特色课程受欢迎已初具综合竞争力。

我们建议积极关注国内第三方检测服务民营龙头企业——华测检测，年公司收入复合增长率27.16%，利润率水平出现一定的波动。在经营效率提升、资本支出放缓的情况下，公司有望迎来利润率的拐点。

风险提示：并购的决策及整合风险；公信力受不利事件影响风险；资本支出过快导致盈利下滑。

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